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1精装修市场快速放量，-年将是精装房交付高峰期
1.1未来1-2年将迎精装修交付高峰期，未来5年销量CAGR中枢预计在5%-9%
精装房规模高增长得益于内外部因素共同推动，未来渗透率有望持续提升。精装房相对于传统装修方式更加环保、节能，并且能够减少消费者的入住时间成本，因此近几年国内精装房市场规模快速扩大。根据奥维云网统计的数据，年精装房市场规模达.3万套，同比增长26.21%，近四年年均复合增长率达39.67%；年精装房渗透率为32%，同比提升4.5pct，相较年增长20pct，精装房市场规模与渗透率的快速提高得益于内外部因素共同驱动：（1）受益于外部政策推动，精装房相关政策出台数量逐年增加，截至年底，全国涉及精装修/全装修的各类政策累计颁布90次，形成国家层面统领规划、省市地方因城施政的积极局面；其中住建部于年5月颁布的《建筑业发展十三五规划》中提出“到年，新开工全装修成品住宅面积达到30%”，于年2月15日公布的《住宅项目规范(征求意见稿)》中明确提出“新建城镇建筑应全装修交付”，政策加码赋予精装房发展动力。（2）地产企业内在市场动因，一方面，市场价格下的精装修项目可以提升整体开发的毛利率水平，改善整体盈利能力；另一方面，龙头地产开发商议价能力相对较强，向下游供应商采购材料的账期通常约1年左右，对于房企而言可提高资金利用效率。
预计-年将迎来精装房交付高峰期，未来5年精装房销量CAGR中枢约5-9%。根据奥维云网公布的精装房开盘单月数据，年至年上半年精装房开盘量同比增速整体高于20%，假设开盘到交房滞后2年，预计-年或成为精装房交付高峰期。中期角度，未来中国的精装房市场规模将与商品房销售面积增速、精装房渗透率的提升速度直接相关，通过针对不同情形展开测算，假设商品房销售面积CAGR处于-3%至-2%区间，年精装房渗透率将由年的32%提升至50%-60%（与欧美、日本80%以上的渗透率相比仍有提升空间），我们预计未来5年中国精装房销量CAGR中枢有望达5%-9%。
短期内腰部及中小型开发商增长更快，精装修开发商行业集中度有所下降，长期有望走向集中。短期来看，大地产商精装渗透率逐步见顶，中小地产商渗透率快速提升，精装房市场开发商环节或将由集中走向分散，年1-6月Top51-地产商精装房商品住宅开盘量同比增加70.2%，远高于Top10地产商精装修2.9%的同比增速，根据奥维云网的统计，年精装房市场开发商CR5为32%，较年同比回落7pct，短期内集中度有所下降；长期来看，当中小地产商渗透率到达一定阶段后，精装房市场开发商集中度提升将成趋势，龙头房企仍将占据精装修市场主导地位，行业有望由分散走向集中
1.2精装修政策推动产业链需求结构演变，大宗渠道占比将相应提升，预计-年精装需求增速均将处于10%以上
地产后周期板块的驱动力已由新房毛坯装修转向为由精装、存量及二手房翻新带来的需求拉动，预计-年大宗渠道对应的精装需求增速均将处于10%以上。考虑到装修配套品需求与新房销售之间存在一定滞后期（假设滞后新房毛坯销售1.5年，滞后精装房开盘1年、配套率按%计算），并假设年全国商品房销售面积降幅为5%，之后每年下滑2%，通过拆分各类住房交易类型对应的装修需求，我们预计未来存量翻新比例的提升将抵消新房销售的下滑，地产后周期需求总量整体稳中有升，但存在结构性变化，即毛坯新房占比下降，精装房和存量翻新对应的需求占比提升。①假设年精装修渗透率将由年的32%提升至50%（即-年平均每年提升3pct），测算年精装需求将超过新房毛坯，精装房、毛坯房、存量及二手翻新房对应的装修需求占比将达24%、23%、53%；未来三年大宗渠道对应的精装需求增速仍较高，测算-年将分别达19%、10%、9%；②如若精装房渗透率提速较快（-年平均每年提升4.7pct，年渗透率提升至60%），预计年精装需求即将超过新房毛坯，精装房、毛坯房、翻新房需求占比将分别达27%、22%、50%；测算-年大宗渠道装修需求增速均将保持在10%以上，预计将分别达19%、11%、12%、10%。未来精装、存量翻新将构成地产后周期板块对应需求的主流来源，大宗、整装家装等渠道布局的重要性愈发凸显。
2精装修带动标配部品需求增加，品牌、价格、交付能力构成开发商看重的三要素
2.1精装修标配部品卫浴、橱柜、瓷砖、木地板、木门、厨电较为受益
卫浴、厨房中的大多数部品精装修配套率接近%，有望受益于精装修政策，与精装楼盘增长保持同步。根据奥维云网的统计，包含木门、瓷砖、地板在内的建材部品以及含卫浴、橱柜、厨电在内的厨卫部品，年在精装修市场中的配套率均在95%以上，在精装房中属于标配产品，对应的大宗业务需求量规模与精装房数量基本一致，年需求量规模约-万套，同比增速约25-26%，预计未来各细分赛道行业增速将与精装楼盘增长保持同步。
2.2开发商选择供应商的核心考量要素：品牌、价格、交付能力
品牌、价格、交付能力共同构成开发商在集采招标环节选择供应商的核心三要素。卫浴、瓷砖、木地板、橱柜、木门、厨电作为精装修行业标配部品，有望受益于精装房渗透率提升带动大宗需求增长。考虑到地产开发商资金实力雄厚、议价能力较高，因此其对于供应商的挑选标准决定了哪些满足条件的配套品供应商将实现更为高速的增长。我们认为，精装修市场中开发商集采招标时的核心考量要素主要包括品牌、价格、交付能力三方面，具体而言：①品牌展示度导致地产商对于各品类的品牌重视程度存在差异，卫浴、厨电品牌壁垒相对较高；②基于成本、质量管控的考虑，地产商倾向于选择报价更具吸引力的供应商品牌；③精装比例快速提升、单个项目需求量大，开发商对于供应商的生产、短期安装交付能力要求较高。
品牌：对卫浴、厨电等品类品牌力重视度较高
由于品牌露出程度存在差异，开发商对于卫浴、厨电等品类品牌重视度较高，品牌壁垒相对较高。为确保装修品质与楼盘定位相匹配，开发商倾向于选择品牌供应商，而不同配套品的品牌展示度有所区别，如卫浴、厨电等品类，由于消费者可通过品牌标识、产品功能等方面直接辨认品牌，导致地产商对于各品类的品牌重视程度存在差异。根据中国房地产协会发布的年中国房地产开发企业强首选供应品牌榜单，卫浴、厨电的地产商首选品牌率CR3分别为62%、54%，高于地板、瓷砖、橱柜、木门等难以直接通过产品实现品牌露出的品类。
与卫浴精装修市场由外资主导不同，外资厨电品牌仅在占比较低的高端精装房中配套比重较高，内资厨电领导品牌占据主流地位。（1）卫浴：20世纪90年代科勒等国际卫浴品牌陆续进驻中国市场后，本土卫浴洁具行业方才起步，导致国产卫浴品牌定位天然处于劣势，当前精装修市场前五大品牌均为知名度较高的科勒、TOTO、乐家、美标、贝朗和杜拉维特等外资品牌，以年为例，精装修市场卫浴各品类CR5均在70%左右，集中度显著高于零售市场（CR5约46%，其中三家为国产品牌），且以科勒、TOTO为代表的外资品牌在高、中、低档精装修楼盘中占比均处于前列，品牌布局较广、壁垒相对较高。（2）厨电：厨电亦是精装修市场中品牌属性较为突出的配套部品之一，但与卫浴以外资为主有所不同，内资厨电领导品牌占据精装修市场主导地位。根据奥维云网的统计，售价高于5万元/平米以上的高档精装房选用的厨电品牌中，30%为西门子，21%为老板电器，外资品牌占比整体高于内资；在单价低于5万元/平米以下的精装房中，老板电器、方太集团两大内资厨电领导品牌占比均在30%以上，外资品牌占比则较低。
价格：倾向于选择性价比更优的供应商品牌
基于成本、质量管控的考虑，地产商倾向于选择可提供高性价比产品的供应商品牌。根据奥维云网的统计，当前精装修市场中，中、低档装修标准占据主流，以年上半年为例，低档（装修标准在元/平方米以下）、中档（装修标准在-0元/平方米）精装修楼盘占比分别达40%、56%，而高档（装修标准高于0元/平方米）精装修楼盘占比仅为4%，因此从成本控制角度出发，地产商倾向于选择价格更具优势、产品性价比更高的供应商品牌，而供应商的体量规模大小、成本控制能力高低将构成招投标过程中决定价格优势的核心要素。
交付能力：对短期生产及安装交付能力要求较高
精装比例快速提升、单个项目需求量大，对供应商生产能力和短期安装交付能力要求较高。全国近四年精装房开盘量年均复合增速达40%，伴随精装修渗透率快速提升，大宗业务需求端未来仍将保持快速增长；与此同时，精装修单个项目的需求量较大，若单个项目总面积按50万平方米、单套房面积按平方米计算，则单个项目的标配部品需求量将达0套，由于B端地产开发商要求企业以自有产能交货，在精装修比例快速提升、单个项目需求量较大的情形下，供应商需确保自身产能持续稳健扩张，方能满足快速增长的大宗业务需求。此外，由于木门、橱柜的服务链条相对较长，地产商对供应商及时交付能力以及安装服务质量要求均较高，供应商覆盖全国的产能布局将有效缩短产品交付周期，而较强的渠道管控力将保证经销商线下服务能力突出，具备以上优势的企业将更易满足开发商对于生产、安装的需求。
大宗业务对供应商资金实力要求较高，在品牌、价格以及交付能力三大因素上具备显著优势的企业往往拥有较为优质的现金流表现，构成支撑其未来B端规模快速增长的基础。由于地产商议价能力较强，精装修环节涉及的材料采购款项往往以供应商垫款为主，地产商通常以商业承兑汇票和银行存款进行结算，账期为几个月至1年不等，以上特征对于供应商的资金实力提出了更高的要求。在品牌、价格以及交付能力三大因素上较显著优势的企业，通常盈利能力更优、周转更快，拥有更强的现金流实力，进而能够支撑起B端业务规模的快速增长，形成正反馈效应。如欧派家居与我乐家居大宗业务占比相近（年分别约16%、18%），但由于前者零售体量较高（分别约亿、11亿）、品牌优势较为突出，因此现金流表现整体更优。
3后周期头部企业品牌、成本、生产服务优势凸显，行业集中度有望加速提升
精装修标配产品细分赛道空间测算：卫浴橱柜瓷砖木地板木门厨电。考虑到精装期房自开盘到装修材料进场存在一定滞后期（假设为1年），若年精装房渗透率提升至37%，推测年卫浴、橱柜、瓷砖、木地板、木门、厨电精装修市场规模分别约亿、亿、亿、亿、亿、40亿，伴随精装房渗透率持续提升，以上品类市场规模有望逐步扩张。
基于前文中对于地产商挑选部品供应商考量要素的分析，我们认为未来精装修产业链中，头部企业与中小企业相比在品牌、规模以及生产服务等方面竞争优势均较为突出，依托于大宗业务的快速发展，行业集中度或将加速提升。
3.1卫浴：规模效应降成本，国产卫浴龙头成长空间广阔
卫浴行业规模效应较强，成本优势带来B端较高竞争壁垒。精装修市场集中采购对于单一SKU的需求量较大、标准化程度较高，伴随规模提升，规模效应较强的品类成本优势将持续凸显，卫浴行业即具有以上特点。以近年快速发展的整装卫浴为例，其开模成本较高，针对不同的户型，整装卫浴的开模成本为30-50万元/平米，若单个精装项目总面积按50万平方米、单套房面积按平方米、单项目SKU需求量按10个计算，则平均单套卫浴的开模成本为0元/套，而单套售价约-00元、毛利率为35%（参考海鸥住工年数据），可得开模成本占整装卫浴总成本的比重约为20%；其他条件相同的情况下若单个精装项目总面积提升至70万平方米，开模成本占整装卫浴总成本的比重将下降至15%，伴随产量提升规模效应凸显，单位开模成本将随大规模生产逐步降低，龙头企业由于规模优势更为突出，成本端竞争优势亦较为明显。
未来卫浴B端市场中，国产卫浴龙头占有率预期将逐步提升。精装集采对卫浴品牌的重视度较高，年外资品牌卫浴B端市场市占率达75.1%，显著高于内资品牌；然而，得益于低线级城市和非头部地产商精装比例提升，国产卫浴品牌占有率正逐步提升。根据奥维云网的统计，年四线城市和其他城市精装房开盘量同比增速为81%和58%，明显高于一、二、三线城市；受益于此，年卫浴B端市场中国产品牌市占率达24.9%，较年提高13.7pct。依托于性价比及品牌优势，国产头部卫浴企业大宗业务正处于快速发展期，规模提升有望带来国产卫浴企业成本有望进一步降低，进而形成正循环。年惠达卫浴实现大宗业务收入7.33亿元，同比增速达36.23%；海鸥住工实现整装卫浴收入1.83亿元，同比增速达.22%，其中惠达卫浴已于年5月通过定增引入碧桂园作为战略投资者，背靠龙头地产商赋能，公司工程端订单放量的确定性大幅提升，国产卫浴龙头未来成长空间广阔。
3.2橱柜：品牌力强、C端具备规模优势的上市企业更具放量潜力
橱柜B端市场仍较为分散，行业集中度未来仍有较大提升空间。通过将新房毛坯、精装、存量更新等装修需求加总，我们推测年中国橱柜行业市场规模约亿元，行业整体CR4不足10%；其中，工程端市场规模按前文测算结果亿元计算，推测年橱柜B端市场CR4约15%，集中度略高于行业整体，但相比于卫浴、瓷砖等品类，行业集中度仍有较大提升空间
橱柜头部品牌有选择性地与龙头、腰部优质地产商合作，大宗业务增速略低于第二梯队品牌，但收获更优的盈利水平以及现金流质量。年行业内橱柜上市企业大宗业务增速均远高于其零售业务增速，大宗业务增速大多在50%以上，零售业务增速则基本在15%以下，大宗渠道当前已成为贡献橱柜企业收入增长的重要驱动力，但模式存在差异，收入规模第二梯队品牌如金牌厨柜、皮阿诺、我乐家居等，多通过工程代理商模式与中小地产商合作，实现大宗业务快速增长，年大宗业务增速达%、%、%；而欧派家居、志邦家居作为行业内零售体量更高、品牌力较强的企业，对于地产商与项目则具备较强的主观选择性，主要与头部、腰部优质地产商合作，其中欧派家居采取直营+工程代理商相结合的方式开展大宗业务，志邦家居则通过总部直营团队对接地产商，年大宗业务增速分别为53%、64%，整体实现大宗渠道稳健快速增长，且欧派家居、志邦家居大宗业务毛利率与零售业务毛利率相近，而金牌厨柜、我乐家居大宗业务毛利率则整体低于零售毛利率，品牌实力导致橱柜供应商在大宗业务议价能力方面存在差异。我们认为品牌力强、零售规模大的橱柜企业大宗议价能力和现金流支持能力更强，未来大宗业务体量的天花板也相应更高，未来更具增长潜力。
3.3瓷砖：B端业务规模效应凸显，头部企业成本优势、交付能力突出
瓷砖B端市场集中度远高于行业整体，马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏、欧神诺等成本更具优势的头部企业排名领先。根据《年建筑陶瓷与卫生洁具行业发展概况》，年中国规模以上建筑陶瓷企业实现营收.91亿元；其中，欧神诺、蒙娜丽莎作为行业内的头部企业，年分别营收约49.67亿元、38.04亿元，推测市占率分别约1.6%、1.2%，瓷砖行业集中度整体较低。B端市场中，龙头企业成本更具优势，驱动公司在品牌、价格、交付能力等方面表现均较为突出，根据奥维云网统计的数据，年瓷砖B端市场CR4达56%，集中度远高于行业整体；其中马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏、欧神诺位居前四位，市场份额分别为22%、14%、10%、10%，以上四大品牌近两年稳居地产商首选瓷砖品牌前列。
B端业务带来的规模效应逐步凸显，瓷砖行业龙头企业成本优势提升。瓷砖行业成本结构中，原材料、能源、人工成本占比分别约42%、27%、11%，连续高温烧制的特性导致其生产过程中调换SKU的成本较高，由于B端市场相比零售端品种数量更少、单体产量更高，单位能耗、人工成本将伴随单一SKU的排产周期增加而下降，因此行业B端盈利能力整体高于C端，以蒙娜丽莎为例，4-H1其工程业务毛利率由34%提升至39%，整体高于经销业务（28%-32%）。根据各公司公告披露数据，4年欧神诺、蒙娜丽莎、东鹏控股工程业务收入占比分别约57%、39%、19%，此后欧神诺大宗业务比重逐步提升至75%左右（H1数据），蒙娜丽莎则基本稳定在40%，欧神诺作为其中大宗业务占比最高、提升最快的企业，规模效应也得以显著体现，其单位成本由4年的36.01元/平方米逐步下降至年的24.66元/平方米，降幅显著高于可比公司。我们认为，瓷砖龙头企业通过与头部地产商深度绑定、快速发展B端业务，成本优势护城河有望加宽。
龙头企业优异的现金流周转实力可确保自身在精装需求快速增长的情形下实现产能稳健扩张，在交付能力等方面更具竞争优势，市场份额有望加速提升。在精装修比例快速提升、单个项目需求量较大的情形下，瓷砖企业需确保自身产能持续稳健扩张，方能满足快速增长的大宗业务需求。考虑到与行业内中小企业相比，龙头企业盈利能力更优、现金流表现更为优质，从而可保证自身在现金流稳健、可持续的前提下实现产能稳健扩张，以蒙娜丽莎为例，公司计划投资12.5亿于广西藤县新增12条产线，合计产能为万平方米/年，预计年该项目全部投产后，公司瓷砖业务产能将由年末的0万平方米翻倍增至10万平方米以上，并将优先供应B端市场，行业内龙头企业市场份额有望加速提升。
3.4木地板：C端品牌力提供背书，零售龙头放量可期
木地板行业精装修市场CR4达48%，行业集中度高于行业整体。根据国家林业局的统计，年中国木地板销量达4.25亿平方米，大亚圣象、大自然家居作为龙头企业，年市占率分别达12%、9%，行业CR4约26%；木地板B端行业集中度整体更高，CR4达48%，其中大亚圣象、大自然家居B端市占率分别达22%、14%，我们推测是由于精装房对环保等因素要求较高，地产商更倾向于选择优质品牌，通过其品牌背书来满足标准要求，促成木地板头部品牌在工程端快速增长、实现高于零售端的市场份额。
大亚圣象作为木地板行业内第一品牌供应商，有望受益于精装修渗透率提升，大宗业务放量可期。作为零售端综合实力稳居木地板行业首位的龙头企业，大亚圣象近年大宗业务呈现快速增长态势，大宗销量增速整体处于40%以上，推测年公司大宗业务销量占比也已达40%以上。伴随工装占比逐步提升，公司木地板业务毛利率不降反升，年木地板业务实现毛利率43%（与年相比提升近5pct），仍稳居行业领先水平，我们推测其背后原因一方面来源于大客户精装房质量升级背景下，B端需求逐步由此前以强化地板为主转向毛利率更高的实木复合地板，产品结构整体改善；另一方面也源于公司依托于C端建立的品牌优势，从而可获取一定品牌溢价。伴随未来精装房渗透率持续提升，公司作为木地板行业内第一品牌供应商，大宗业务有望继续放量。
3.5木门：交付、安装能力要求较高，工装龙头企业先发优势领先
中短期内，木门大宗行业龙头具备显著竞争优势。根据奥维云网的统计，年木门工程端CR3约20%，行业竞争格局较为分散，其中江山欧派B端市占率约为10%，排名首位。我们认为，中短期内，木门大宗业务龙头企业具备显著优势，原因主要在于：①木门企业由零售端切入工程端，需调整零售产线或新建工程产线，且项目投标周期较长，工装龙头企业具备先发优势；②当前已切入工程端的欧派家居、索菲亚等定制家居企业，由于木门工程体量仍较小、规模优势尚未凸显，年欧派家居、索菲亚木门业务毛利率分别为12%、16%，低于江山欧派30%以上的毛利率，与江山欧派相比盈利能力仍存在差距，中短期内木门大宗行业龙头具备显著竞争优势。
江山欧派作为木门行业工装龙头，大宗渠道领先地位日渐稳固。木门天然适合做工程业务，地产商对于品牌属性要求相对较低，对供应商的交付、安装能力要求则较高。江山欧派通过全国范围内布局产能，提升交付、安装能力，现已形成江苏淤头工业园、莲华山工业园、江山清湖花园岗生产基地以及河南兰考生产基地布局；公司亦通过对设备进行研发技改，降本增效，提高自动化水平，单位成本显著低于同行，进一步强化成本优势，公司毛利率水平由1年的26.77%逐年提升至年的32.22%，利润率以及ROE水平也随规模优势稳中有升。此外，公司通过向上游原材料供应商转移账期、加强应收账款回收监控、推行使用代理商机制等方式，现金流整体好转。年江山欧派实现大宗业务收入16.84亿元，同比增长78.17%，领先地位日渐稳固。
3.6厨电：品牌属性突出，双寡头格局稳定，国内厨电龙头优势稳固
地产商对于厨电品牌较为看重，年厨电B端CR2约70%，行业集中度优于C端。厨电装饰属性强（和视线齐平、带大Logo），导致精装产业链对于厨电品牌的要求较高，地产商倾向于选择品牌商作为供应商。以油烟机零售额为例，根据中怡康时代推总数据显示，年行业零售端CR2约48%，其中老板、方太市占率分别达25%、23%，双寡头格局稳定；而以上二者在年厨电精装修市场（以油烟机、烟灶为主）中的市场份额则分别近40%、28%，CR2约68%，工程端集中度显著高于零售端，地产商对厨电产品在品牌方面的看重力度使得头部品牌在B端的市场份额较高。
依托于C端品牌赋能，国内厨电龙头企业可提供更具竞争力的工程渠道报价，优势地位稳固。年以来，以老板电器、华帝股份为代表的厨电企业工程渠道扩张速度加快，但二者毛利率、净利率并未出现大幅下滑，且均呈现稳中有升态势，我们认为其背后原因在于两方面：①厨电品牌属性突出，依托于C端品牌赋能，以老板电器为代表的厨电龙头企业具备品牌溢价能力；②与橱柜、木门等品类相比，厨电安装交付环节相对简易，服务链条中间环节较少带来厨电品牌可获取的利润空间相对较高，因此厨电龙头企业仍能维持较好的利润水平。年老板电器大宗业务收入约为14亿元，同比增长90%；华帝股份大宗业务收入约为5亿元，同比增长7%；伴随大宗业务占比提升（年分别达19%、8%），老板电器、华帝股份盈利能力、现金流质量仍处于较优水平，工程渠道地位稳固。未来消费者对于精装修质量要求提升，洗碗机、蒸烤一体机等品类配套率或将逐步提高，厨电龙头企业依托于扩品类，工程业务空间有望进一步打开。
投资建议（详见报告原文）
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东方证券）
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